文 | 小卢鱼

编辑 | 杨旭然

近期关于债基的小作文不少，先是网传“监管不让发公募债基，并压缩通道业务，在头部公司新批债基要出承诺函久期不超过2年”，再是传出“监管准备下发文件取消利率债基、信用债基免税制度”这样完全失实的消息。

另外，还有把重申监管要求拿来炒冷饭的，类似“某行得到总局的窗口指导，行内SPV+公募投资规模不能超总资产规模的2.5%，股份制大行是5%”。

本就面临“资产荒”问题的投资者们，敏感的神经被不断撩拨。

站在监管和市场的角度，担心的是资金持续流入债市会带来拥挤度过高的风险、希望在美联储降息等关键事项发生之前尽量规避踩踏事故。但如果投资者将这些理解成打压债市，显然是大错特错。

多家基金公司近日纷纷公告旗下基金分红，以真金白银回报投资者作为对小作文的回击。截至8月14日，今年已有1722只债券基金累计分红964.69亿元，远超其他类型基金产品，也印证了今年的债市之牛。

投资者们更关心的，也许是到了下半年，债券和债基是否依然有着明显的投资价值。要解答这个问题，我们不妨去各家公募发布的中期策略中找思路。

01 盯住利率

相信大家已经从银行存款利率、国债利率甚至是余额宝年化收益率的变化中，感受到了今年中国利率环境的变化。

截止6月底，国债1年期收益率较去年末大幅下行54BPs， 3-7年期收益率下行42-49BPs，10年期下行35BPs，这种下滑速度无疑会令监管侧目，所以也就有了后来的一系列“敲打”动作，比如希望中小银行们不要如此热衷于买债。

但在利率中枢下行的大环境中，大量资金注定会流向更有“确定性收益”的地方。如果再叠加优质资产短缺，这些去处基本就局限在债基货基等固定收益产品里。

所以今年上半年债券市场新发行债券规模达到38.33万亿元，同比增长10.82%，供给总量明显增加。与此相对应的，是债券型基金规模达到9.62万亿元，今年新发规模占全市场新发产品募集规模的比例超过80%。

尽管信用利差、期限利差和等级利差被极限压缩，高息资产供给较少，大部分投资者还是选择涌入债市。

大家越是买债、炒作债券价格，利率就越往下走。因为债券的价格与其收益率（利率）呈反向关系，当市场对债券的需求迅速增加，就会推高债券价格，债券的收益率（利率）则会下降。

展望下半年，市场的普遍预期也是利率中枢下行趋势不变。如果参考欧美等国进入低利率时代的驱动因素，中国有相当多吻合的情况：

一是经济增长放缓，资本回报率下降；二是居民等经济部门的风险偏好降低，主动去杠杆降债务；三是金融市场波动加上监管政策变化，造成流动性问题，驱赶投资者寻求安全资产。

代入房地产市场的变化就更容易理解了。房地产作为曾经的国民经济支柱突然熄火，城投债等高息资产也跟着减少供应，居民企业和地方政府都在努力降杠杆，货币放水却无法通过房贷等贷款流出去，社融数据变差，资产荒问题更加严重。

中欧基金固定收益投资部总监陈凯杨就认为，在地产下行的周期下，宏观的主要矛盾在于高杠杆下债券的可持续性，中期的利率水平需要匹配中期宏观面临的主要矛盾。

“由于当前的负债端的债务存续性内生要求低利率环境的延续，同时考虑到资产端的基本面趋势，中期利率中枢有望进一步向下，整体利多债市的格局不变。”

西部利得基金固收投资总监严志勇同样表示，“当前的经济处于新旧动能转换阶段，地产行业是缓慢恢复，宏观基本面预期是延续温和复苏的状态，这些因素有利于利率债资产。”

在利率下行趋势不变这个大前提下，下半年投资的关键问题其实是，央行调控会让短期波动加剧，固收投资也变得更加考验基金经理的战术能力。

02 精细操作

监管部门的调控动作无疑会对债市行情产生影响。

8月以来，约3000只债基净值出现了回撤，其中，超八成中长期纯债净值下跌，平均收益率为-0.13%，近六成短债基金出现回撤，平均收益率为-0.03%。

不过债市的表现倒也没有一蹶不振，部分投资长债、超长债的债券型基金净值走出了一波“深V”曲线，很少见的在短时间内完成了净值大幅下跌与反弹。

从技术面来说，固定收益投资的操作难度明显有所提升，首先要思考的一点就是期限结构安排，因为久期越长，债券价格对利率变动的敏感度越高。

在预期利率下行的时候，增加久期往往会成为基金经理寻求更高收益率的一种策略，而一旦利率上行，这种策略也会承担更大的损失。

今年以来，各类债基久期中位数明显上升，利率债基久期中位数（含杠杆）已升至3.60年，信用债基久期中位数（含杠杆）则升至3.12年。这也成为了央行持续提示长端利率风险的原因之一。

央行发布的2024年二季度货币政策执行报告也表达了近期工作的重点，是整个经济利率调控机制的精进。比如继续强化7天逆回购的权威性，研究如何适度收窄利率走廊，强调LPR的报价有较大提高空间。

可以说，利率传导机制从短到长都得到了明确，未来不排除央行对于机构配债行为和利率曲线调节将进一步加强监管。

兴证全球基金投顾策略主理人高鹏翔认为，“央行的一系列操作可能更多是为了引导市场合理预期，维持合理的国债收益率曲线，而非释放货币政策紧缩信号。”

事实上，2024年二季度货币政策执行报告中强调的逆周期调节，也被众多机构视作货币政策宽松的信号。

面对这样的市场环境，中欧基金固定收益投资部总监陈凯杨总结道，未来投资上要在波动中强化交易，同时围绕收益率下行的大趋势择机加强配置，“建议关注中短端的配置价值以及中长久期资产的交易价值。”

平安基金固收投资中心投资总监助理高勇标认为，融资需求收缩，流动性偏向充裕的情况下，中短端利率结构性占优；利率本身波动空间有限、流动性整体中性的情况下，信用债的票息价值仍然值得关注。

国泰基金信用债基金经理魏伟则表示，在央行调控长端利率债，以及高息资产相对稀缺的背景下，可以预判资金后续可能还会向长久期的信用债和低等级信用债倾斜，但当前信用债的配置性价比相对较低。

考虑到目前债市最大的风险可能来自于政策的不确定性，应当针对曲线结构和机构行为的变化，来优化持仓结构，以快速应对市场环境的变化，“与其去预判，反倒不如学习如何应对它”。

03 创新投研

由于上半年债市策略较为一致、机构持仓久期较长，存在一定的持仓集中的风险，部分基金经理已经开始主动减少长债的仓位，未来也将重点考虑“固收+”产品的布局。

“固收+”产品其实是在理财净值化改革背景下催生的一类特殊产品，有20%的仓位可以投资于可转换债券、优先股、股票、衍生品、私募债、房地产信托（REITs）等更高风险溢价的资产。

“固收+”公募产品曾经有过规模迅速扩张的时期，只是随着权益市场的行情变化，“固收+”变成“固收-”，产品规模又迅速回落。考虑到投资者对回撤和收益弹性的双重要求，“固收+”产品的管理难度在债牛股熊的环境下，确实较高。

不过平安添润债券基金经理曾小丽认为，当10年无风险利率在2.3%、信用资产收益率在2.5%附近时，“固收+”产品就会迎来更好的配置环境，“在纯债部分应积极获取收益，一方面积累足够的安全垫，另一方面给权益选股提供资产配置思路。”

国泰基金基金经理茅利伟也认为，由于下半年权益市场可能会有一些阶段性的结构性机会，股债的表现又是明显负相关的，所以采用“固收+”的股债策略可以在下半年起到比较好的对冲作用。

但是要真正发挥出固收和“固收+”产品的优势，基金经理的投资理念和框架都需要进入新一轮的沉淀期和重塑期。

从上半年的实践经验来看，“固收+”ETF的新组合已经碰撞出了新的火花，相比仅将个股和债券作为投资方向的传统产品，前者的净值波动可以更加稳定，且对外投资可以更加灵活。

中欧磐固债券A、富国稳健双盈债券发起式A、南方振元债券发起A这3只成立已经超过半年的“固收+”产品，年初以来截至8月9日获得的回报率分别为2.45%、0.67%、2.69%，明显高于沪深300指数的收益率。

这种新的尝试，也体现出了公募基金对投资策略的不断迭代。

但是在策略之外，如何建立一支优秀的投资团队，贡献长期可靠的业绩表现，才是更值得公募基金思考的问题。

中欧基金固定收益投资部总监陈凯杨提出了一个愿景，叫做“会跳舞的大象”，要求投资团队既能够做到风险来临时稳如泰山，又能够在机会来临时灵活如水，力争给投资者提供稳定且可持续的投资回报。

同许多基金公司一样，中欧也采用了“大固收”模式，下设多个专业小组，如现金及短债组、利率组、指数组、信用组、混合资产组以及研究组，覆盖了海内外宏观总量、中观行业、衍生品及量化等，以实现资源共享和信息共享。

不同的是，陈凯杨还特别强调了固收投研决策体系的工业化能力建设，重点是决策流程的透明化和标准化，自下而上的全员研究和自上而下的集体决策相结合，在产品设计开发上注重负债端的个性需求与基金经理能力的匹配。

在这个内外部环境充满了变量的投资时点里，确实需要足够的工业化流程，以减少市场情绪对投资决策的不利影响，给投资者创造出更好的投资体验。